Mesmo uma recessão global pode não esmagar a inflação

EUninvestidores têm desmaiou com a boa notícia. Desde o início de outubro, as ações europeias subiram, já que os otimistas dizem que o fim da crise energética do continente está próximo. As ações chinesas subiram com rumores recentes de que Xi Jinping abandonaria sua política de “cobiça zero” e os reguladores diminuíram as restrições ao setor imobiliário. Em 10 de novembro, com a notícia de que a inflação dos preços ao consumidor nos Estados Unidos estava ligeiramente abaixo das expectativas dos economistas, Nasdaq o índice subiu 7%, uma das maiores movimentações diárias de todos os tempos, com os investidores antecipando taxas de juros mais baixas.

Mas dê um passo para trás, e as perspectivas para a economia global realmente pioraram nas últimas semanas. A economia está desacelerando, possivelmente em direção a uma recessão, à medida que os bancos centrais aumentam as taxas de juros para combater um aumento de preço único em uma geração (veja o gráfico 1). Mesmo com um mês de dados melhores do que o esperado para os Estados Unidos, há poucas evidências de que a inflação esteja longe de ser derrotada (veja o gráfico 2). De fato, em grande parte do mundo, está se ampliando.

Durante a maior parte deste ano, o mundo se preocupou com uma desaceleração. Em junho, as buscas no Google por “recessão” atingiram um recorde histórico. Mas por muito tempo a retórica sombria superou a realidade. A produção no país medianamente rico cresceu cerca de 1,3% entre o final de 2021 e o terceiro trimestre deste ano – um crescimento não espetacular, mas não ruim. No ano encerrado em setembro, a taxa média de desemprego em OCDEum clube de países em sua maioria ricos que representa cerca de 60% da PIB, caiu quase um ponto percentual. O desemprego na zona do euro atingiu um nível historicamente baixo. Os gastos do consumidor têm sido fortes, com hotéis, aviões e restaurantes lotados em todo o mundo.

Agora a realidade alcançou a retórica. Os custos de empréstimos mais altos estão começando a incomodar. Em muitos países, incluindo Canadá e Nova Zelândia, os preços das casas estão caindo à medida que os compradores enfrentam hipotecas cada vez mais caras. As construtoras estão cancelando projetos de construção e os proprietários se sentem menos ricos. Outras empresas também estão controlando seus gastos. Em seu último relatório de política monetária, pesquisadores do Banco da Inglaterra observam que financiamentos mais caros estão “pesando nas intenções de investimento”. Atas de uma recente reunião do Federal Reserve observam que o investimento fixo empresarial “já começou a reagir a condições financeiras mais rígidas”.

A deterioração das condições econômicas está começando a aparecer em dados “em tempo real”. O Goldman Sachs, um banco, divulga um “Indicador de Atividade Atual”, uma medida mensal da força econômica. No mês passado, pela primeira vez desde os primeiros bloqueios do Covid-19 em 2020, as economias dos países ricos pareceram se contrair (veja o gráfico 3). Da mesma forma, uma pesquisa global com gerentes de compras aponta para uma contração pela primeira vez desde junho de 2020. PIB o crescimento produzido pelo JPMorgan Chase, outro banco, caiu pela metade.

Os otimistas apontam para mercados de trabalho fortes. A formidável máquina de empregos da América desacelerou, mas ainda está funcionando, adicionando mais de 250.000 empregos em outubro. Em outros lugares, no entanto, estão surgindo sinais de fraqueza. A economista Claudia Sahm sugeriu que uma recessão está próxima quando a taxa média de desemprego nos últimos três meses subir pelo menos 0,5 ponto percentual em relação à baixa do ano anterior. Descobrimos que oito dos 31 países ricos atualmente atendem a esse critério, incluindo Dinamarca e Holanda. Esta não é uma proporção alta em comparação com, digamos, o início da crise financeira global de 2007-09. Mas sinaliza que uma recessão séria está em andamento.

Preços altos a pagar

A “Regra de Sahm” revela outra verdade importante: que diferentes países se movem em velocidades diferentes. Além da América, vários lugares, como Austrália e Espanha, continuam crescendo decentemente. No entanto, outros lugares estão lutando. A Suécia, onde as altas taxas de juros estão prejudicando um mercado imobiliário particularmente instável, está perdendo força rapidamente. A Grã-Bretanha agora está quase certamente em recessão. Na Alemanha, os preços exorbitantes da energia estão forçando o fechamento de indústrias. É talvez o pior de todos os países ricos.

Quão severa será a recessão? As famílias nos países ricos ainda estão com bilhões de dólares em “poupança em excesso”, que acumularam em 2020-21 graças a cheques de estímulo e outros apoios fiscais. Esse dinheiro permitirá que eles continuem gastando, mesmo diante da queda da renda real. Um novo estudo do Goldman Sachs descobriu que grandes superávits de poupança do setor privado estão associados a recessões menos severas – e potes de poupança saudáveis ​​significam que as dificuldades econômicas têm menos probabilidade de se traduzir em dificuldades financeiras. As taxas de inadimplência de hipotecas estão realmente caindo nos Estados Unidos e são extremamente baixas na Nova Zelândia e no Canadá.

Os mercados de trabalho estão enfraquecendo, mas um aumento do desemprego como o observado após a crise financeira é improvável. De fato, a demanda por mão de obra tem um longo caminho a percorrer antes de igualar a oferta. No início deste ano, os dois estavam seriamente desequilibrados, com o número de vagas em todo o OCDE culminando em 30m, segundo nossos cálculos. Agora, com a queda da demanda, mais vagas do que empregos parecem estar sob pressão novamente. Estimamos que o número de vagas diminuiu em um décimo desde o pico, mas o número de vagas preenchidas é estático.

Muito depende, porém, da trajetória da inflação. Os bancos centrais estão prontos para induzir uma recessão para reduzir a inflação. Taxas mais altas podem trazer “alguma flexibilização das condições do mercado de trabalho”, como observou o presidente do Fed, Jerome Powell, no início deste mês. “Achamos que [raising rates] vai diminuir a demanda, não vamos fingir que é indolor”, alertou Philip Lane, do Banco Central Europeu. A teoria econômica e os dados das últimas sete décadas sugerem que o declínio PIB está associada a uma queda acentuada na taxa de aumento de preços. Mas as defasagens entre uma política monetária mais rígida e uma inflação mais baixa não são bem compreendidas. Os bancos centrais podem ter que causar mais sofrimento do que antecipam atualmente.

Em alguns países, preços mais baixos de energia e alimentos estão ajudando a reduzir a taxa de inflação geral. Os números recentes da América para outubro foram melhores do que os economistas esperavam. Em geral, no entanto, os preços não estão indo na direção que os banqueiros centrais desejam. As “surpresas” da inflação no mundo rico, quando os dados reportados são maiores do que o esperado, ainda são comuns (ver gráfico 4). Em quase todos os lugares, o “núcleo” da inflação, que reflete melhor a pressão subjacente sobre os preços, está em alta. Em três dimensões – amplitude, salários e expectativas – a inflação dos países ricos está mais arraigada, não menos.

Comece com a largura. Quando o surto inflacionário começou no ano passado, ele estava limitado na maioria dos países a um pequeno número de bens e serviços. Na América, eram carros usados. No Japão, era comida. Na Europa, foi a energia. Isso forneceu um falso conforto aos especialistas, muitos dos quais assumiram que, uma vez que os preços parassem de subir nesses poucos componentes, a inflação nominal diminuiria.

Na verdade, o vírus da inflação se espalhou. Analisamos as cestas de consumo de 36 países predominantemente ricos. Em junho do ano passado, 60% dos preços médios da cesta subiram mais de 4% ano a ano. Hoje, 67% são. Mesmo no Japão, país de baixa inflação, os preços de um terço da cesta sobem mais de 4%. Essa expansão se deve em parte a um dólar excepcionalmente forte, que aumenta a inflação ao encarecer as importações. Mas tem mais a ver com o que está acontecendo nas economias nacionais.

É aqui que entra a segunda dimensão, os salários. Os salários fornecem indicações sobre a trajetória futura da inflação: quando os custos trabalhistas das empresas sobem, eles os repassam aos clientes na forma de preços mais altos. Os otimistas da inflação apontam para dados da América, onde há evidências de desaceleração dos salários, embora com aumentos de 6% ou mais ano a ano. O crescimento na Grã-Bretanha também parece ter atingido um pico alto, mas não está mais aumentando.

Em outros lugares, no entanto, não há muita evidência de moderação. Uma nova pesquisa de Pawel Adrjan, do Indeed, um site de empregos, e Reamonn Lydon, do Banco Central da Irlanda, sugere que os salários nominais nas vagas de emprego da zona do euro estão aumentando mais de 5% ao ano e continuam a acelerar. A inflação salarial francesa “deve ir além”, diz o JPMorgan. Na Alemanha eu O Metall, importante sindicato dos metalúrgicos e da engenharia, exige um aumento salarial de até 8%. Na Nova Zelândia, Noruega e Suécia, o crescimento salarial continua a aumentar. Isso não é o que se esperaria em um momento em que as perspectivas econômicas são terríveis.

A terceira dimensão é a das expectativas. A Alternative Macro Signals, uma empresa de consultoria, publica milhões de artigos de notícias em vários idiomas por meio de um modelo para construir um “Índice de pressão de inflação de notícias”. O índice, que tem se mostrado um bom preditor dos números oficiais, ainda é alto. Evidências semelhantes vêm dos dados de pesquisa do Google, que sugerem que o interesse global pela inflação nunca foi tão alto.

Da mesma forma, medidas de expectativas baseadas em pesquisas não fornecem evidências de queda da inflação. Números compilados pelo Fed de Cleveland, Morning Consult, uma empresa de dados, e Raphael Schoenle, da Brandeis University, medem as expectativas de inflação do público em vários países ricos. De acordo com sua pesquisa de outubro, no país mediano, o público espera que os preços subam 5% no próximo ano, a exemplo dos meses anteriores (veja gráfico 5). As expectativas de inflação corporativa – os atores econômicos que realmente estabelecem os preços – são igualmente preocupantes. Uma pesquisa do Fed de Cleveland, baseada na pesquisa de Bernardo Candia, Olivier Coibion ​​e Yuriy Gorodnichenko, três economistas, descobriu que as empresas dos EUA atualmente esperam uma inflação de 7% no próximo ano, o nível mais alto desde o início da pesquisa em 2018.

ignorância dolorosa

Todos podem concordar em uma coisa sobre o ano passado. Ele expôs o quão pouco os economistas entendem sobre a inflação, incluindo o que a causa e o que a mantém. Portanto, é provável que os economistas também tenham dificuldade em prever quando a inflação vai desacelerar. Os otimistas esperam que os preços surpreendam as pessoas novamente, com sua alta desacelerando antes do esperado. Mas parece mais provável que a inflação seja persistente mesmo que a economia desacelere. Isso deixará os formuladores de políticas com uma escolha difícil: apertar a economia cada vez mais ou deixar os preços dispararem.